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住房租赁资产证券化

 

一、资产证券化

资产证券化，是指以基础资产未来所产生的现金流为偿付支持，通过结构化设计进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券（Asset-backedSecurities，ABS）的过程，是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。

（一）资产证券化的分类

在国内金融分业监管的背景下，按照监管机构的不同，我国资产支持证券可划分为以下四种模式。

 

资产证券化的分类对比
名称	信贷ABS	企业ABS	ABN	保监会ABS
主管机构	央行、银监会	证监会、交易所	交易商协会	保监会
发起人名称	发起机构	原始权益人	发起机构	原始权益人
发起人类型	金融机构	未明确指定类型（一般为非金融机构）	非金融机构	未明确指定类型（以保险公司及非金融机构为主）
基础资产范围	信贷资产	负面清单管理	企业应收账款、租赁债权、信托受益权等财产权利，以及基础设施、商业物业等不动财产活相关财产权利等	负面清单管理，穿透审查，与企业ABS相似
监管方式	备案制、注册制	备案制	注册制	审核制
资信评级	需要双评级	需评级，但未要求评级数量	需评级，但未要求评级数量	需评级，但未要求评级数量
交易场所	全国银行间债券市场	证券交易所、全国中小企业股份转让系统、报价系统	全国银行间债券市场	保险资产登记交易平台（保交所）
特殊目的载体 （SPV）	资产证券化信托	资产支持专项计划	特定目的信托/特定目的公司/其他认可类型	资产支持计划
证券名称	受益证券、资产支持证券	资产支持证券	资产支持票据	受益凭证
SPV设立人名称	受托机构	计划管理人	特定目的载体管理机构	受托人
SPV设立人类型	信托公司	券商资管 基金子公司	特定目的发行载体	保险公司 保险资管

 

（二）我国资产证券化的相关政策

下表为我国资产证券化的主要政策梳理。

（三）资产证券化基础资产的类型

基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或财产，也可以是多项财产权利或财产构成的资产组合。

受监管放开、政策鼓励的影响，我国资产证券化市场呈现出快速扩容、稳健运行、创新迭出的良好发展态势。基础资产类型日益丰富，各类“首单”产品不断涌现，消费、租赁、扶贫、绿色类资产证券化产品全面开花，不良资产证券化试点成功扩围，PPP资产证券化发展迅猛。

信贷ABS市场基础资产的主要类型

Ø RMBS住房抵押贷款证券化：把金融机构发放的住房抵押贷款转化为抵押贷款证券（主要是债券），然后通过在资本市场上出售这些证券给市场投资者，以融通资金，并使住房贷款风险分散为由众多投资者承担。

Ø 消费贷ABS：以消费金融资产为基础发行的资产证券化产品，常见的消费金融资产是网络消费贷款。

Ø CLO贷款抵押债券：将向企业授予的信贷打包、并对其证券化。

Ø Auto-ABS：以汽车抵押贷款为基础资产的证券化产品。

Ø 金融租赁：以融资租赁业务为基础资产，信托机构为受托人，投资者认购证券份额并享有相关收益。

Ø 不良贷款ABS：发起人将其不良贷款转让给SPV，由该SPV以不良贷款资产池为抵押，以资产池未来产生的现金流作为偿付来源。

企业ABS市场基础资产的主要类型

Ø 个人消费贷款：一类是消费贷款债权，一类是消费分期应收款。

Ø 信托受益权：以信托受益权所产生的稳定现金流为偿付支持。

Ø 不动产类：

REITs房地产投资信托:以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。

CMBS商业房地产抵押贷款：将商业房地产抵押，以相关物业资产未来收入为偿债本息来源的资产支持证券产品。

Ø 融资租赁：由融资租赁公司发起，包括直租、售后回租和经营租赁等类别。

Ø 应收账款：将应收账款打包出售进行证券化。

Ø 收费收益权：可分为基础设施收费权和门票收费权等

ABN市场基础资产的主要类型

融资租赁、CMBN商业房地产抵押贷款支持票据、应收账款

二、住房租赁资产证券化

资产证券化基础资产的类型中，以房屋租赁债权下在未来产生大规模稳定且持续的现金流为基础资产，通过结构化或者增信部门进行信用增级，发行的资产支持证券称之为住房租赁资产证券化。

在这一过程中，租赁债权的拥有者--融资租赁公司将所持有的各种流动性较差的同类或类似的租赁债权卖给租赁债权证券化的机构（SPV），从SPV那里取得销售租赁债权的资金。然后，由SPV以这些债权为抵押，发行租赁债券，二级市场的中介机构把租赁债券销售给投资者，从最终投资者那里取得销售租赁证券的资金。这种租赁债券可以通过证券发行市场公开发行或通过私募形式推销给投资者。一般而言，证券的购买者是个人投资者、保险公司和基金公司等。

住房租赁资产证券化是一种新型的、也被实践证明是有效的增强租赁公司资产流动性的手段，把市场存量或者增量资产份额化，将稳定的，连续的租金进行贴现，使得企业能够一次性回笼租金，让投资者来分散租赁市场的风险，同时也享受租赁市场改革的利好。从这个角度来看，住房租赁资产证券化可以打消企业对资金回笼的顾虑，使得资金渠道打通，这有利于后续企业长期的参与到租赁市场中来，对租赁市场的发展来讲有积极的推动作用。

（一）住房租赁资产证券化首个文件落地

2016年6月3日，国务院办公厅下发39号文件，即《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，提出要以建立购租并举的住房制度为主要方向，健全以市场配置为主、政府提供基本保障的住房租赁体系。2017年2月14日，中国证券投资基金业协会召开党委扩大会议提出，协会将研究推动“公募基金+资产证券化”的房地产投资信托基金(REITs)模式，实现长期资本与公共治理形成的各类公共设施作为基础的长期资产对接。2017年7月18日，住建部下发《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》（建房[2017]153号），提出要多措并举，加快发展住房租赁市场，再次提出要推进“房地产投资信托基金(REITs)试点”。

而随着政策的不断鼓励，在住房租赁资产证券化业务升温的背景下，2018年4月25日，中国证监会、住房城乡建设部在总结前期工作的基础上，联合发布了《关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。这是国务院提出加快发展住房租赁市场之后，两部委联合下发的第一个落地文件。此前市场已经试点发行了多单住房租赁类资产证券化产品，这次发文是对前期试点情况的规范，并且通过文件对相关程序的标准予以明确。

明确开展住房租赁证券化的基本条件

Ø 物业已建成并权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续。

Ø 物业正常运营且产生持续、稳定的现金流。

Ø 原始权益人公司治理健全且最近两年无重大违法违规行为等。

明确优先和重点支持领域

Ø 明确优先支持大中型城市、雄安新区等国家政策重点支持区域和利用集体建设用地建设租赁住房试点城市的住房租赁项目开展资产证券化。

Ø 政策方面，鼓励专业化、机构化住房租赁企业开展资产证券化。主体方面，支持住房租赁企业建设和运营租赁住房，并通过资产证券化方式盘活资产。资产方面，支持将闲置的商业办公用房等改建为租赁住房并开展资产证券化融资。项目方面，优先支持项目运营良好的发起人（原始权益人）开展住房租赁资产证券化。

Ø 重点支持住房租赁企业发行以其持有不动产物业作为底层资产的权益类资产证券化产品，积极推动多类型具有债权性质的资产证券化产品，试点发行房地产投资信托基金（REITs）。

完善工作程序、加强监督管理、营造良好政策环境

Ø 鼓励住房租赁企业结合自身运营现状和财务需求，开展资产证券化，明确了住房租赁资产证券化申请、受理、审核、发行的程序，并对开展住房租赁证券化中涉及的租赁住房建设验收、备案、交易等程序进行优化，建立绿色通道，提高工作效率。

Ø 建立健全业务合规、风控与管理体系，建立健全自律监管体系，合理评估住房租赁资产价值，强化中介机构和发起人责任。

Ø 房地产评估机构对底层不动产物业进行评估时，应以“收益法”作为最主要的评估方法。承担估值职能的机构，需要在住建部备案，且专业能力强、声誉良好。资产支持证券存续期间，房地产评估机构需要按照规定或约定进行定期或不定期评估，发生收购或处置资产等重大事项的，需要重新评估。

Ø 培育多元化的投资主体，鼓励专业化机构化的建设或运营机构，建立健全监管协作机制，支持开展住房租赁资产证券化。

但是，在资产证券化的实践过程中还存在一些问题尚需解决。现在的资产证券化产品基本都是私募产品，实际都是在大宗交易平台上发行的，单个份额100万起，基本是机构在买，不是真正意义的公募REITs，只有打开公募REITs，普通个人投资者才可以参与。2018年2月9日，《深圳证券交易所发展战略规划纲要(2018-2020年)》明确指出，要探索发行公募REITs，引入多元化投资者；配合研究制定REITs相关配套规则，推动相关主管部门出台税收优惠等政策。

其次，2016年6月国务院办公厅出台的《国务院办公厅关于加快培育和发展住房租赁市场的若干意见》，明确个人出租住房按1.5%缴纳增值税，而机构适用6%的增值税税率。包括房产税、企业所得税在内，机构出租房屋的整体税率在17%左右。租赁住房税收过高、利润空间较小，一定程度上阻碍了住房租赁资产证券化的进行。

再次，股权性质的资产证券化，会涉及到所有权的变更，就会涉及到底层资产在房地产企业、开发商、中介机构、投资者等多个主体之间的交易和转让，如果交易环节税收太贵，就会遏制参与者的交易意愿，市场就很难发展起来。

如果政策在公募参与和税制改革这两部分能够取得实质性进展，将会真正推动市场的形成和发展。

（二）住房租赁资产证券化的发展现状

前期成本投入大、利润回报率不高、回报周期长一直是住房租赁市场发展的主要障碍。但是，因其具有“租金收入稳定、运营模式清晰”的特点，符合资产证券化对基础资产现金流的相关要求，是开展资产证券化业务的适合行业。

在庞大的住房租赁需求与鼓励政策频出的环境下，从2017年10月开始，几大国有银行就密集进入住房租赁领域，多点布局，与房企合作，为住房租赁业务提供资金支持。

例如，中国工商银行北京市分行与北京市保障性住房建设中心、北京城建集团等签署了住房租赁战略合作协议，未来5年将为北京住房租赁市场参与主体提供总额不少于6000亿元融资支持，推动建立租购并举的住房制度。此外，工行已在北京、上海、广州、深圳、杭州5个城市开办了个人房屋租赁贷款业务。

2018年2月，中国银行与万科、中海地产、华润置地等8家房企签署战略合作协议，计划提供住房租赁领域的融资，规模超过2000亿元。此前，中国银行厦门市分行和厦门市国土资源与房产管理局签署协议，双方将在住房租赁市场相关的土地供应、试点租赁住房建设、租赁管理平台建设、住房租赁金融创新等领域开展合作，为住房租赁市场各参与主体提供全链条的金融产品与服务。

住房租赁资产证券化在2017年已经获得了突破式发展，住房租赁资产证券化产品主要以企业ABS中的信托受益权、REITs、CMBS，以及ABN四大类为主。据统计，2017年已经获批的住房租赁项目已达500亿。下表为成功发行、已通过的的住房租赁ABS产品。

 

成功发行的住房租赁ABS产品
项目名称	发行时间	证券化 类型	基础资产 类型	金额	产品名称
魔方公寓	2017.1.10	企业ABS	信托受益权	3.5亿	魔方公寓信托受益权资产支持专项计划
自如1号	2017.8.15	企业ABS	信托受益权	5亿	中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划
新派公寓	2017.11.3	企业ABS	REITs	2.7亿	新派公寓权益性房托资产支持专项计划
招商蛇口	2017.12.25 2018.2.13	ABN 企业ABS	住房租赁ABN CMBS	40亿 （剩160亿） 20亿 （剩40亿）	飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据 招商创融-招商蛇口长租公寓第1期资产支持专项计划
保利地产	2018.3.13	企业ABS	REITs	17.17亿 （剩32.83亿）	中联前海开源-保利地产租赁住房1号一期资产支持专项计划
自如1号	2018.3.20	企业ABS	信托受益权	2.60亿 (剩17.4亿)	中信证券-自如2号第一期房租分期信托受益权资产支持专项计划

 

 

已通过的住房租赁ABS产品
项目名称	通过时间	证券化 类型	基础资产 类型	金额	产品名称
领昱公寓	2017.12.26	企业ABS	REITs	30亿	高和晨曦-中信证券-领昱1号资产支持专项计划
BIG+碧家国际社区	2018.2.2	企业ABS	REITs	100亿	中联前海开源-碧桂园租赁住房1号资产支持专项计划
广州越秀	2018.2.13	企业ABS	REITs	50亿	中联前海开源-越秀租赁住房一号资产支持专项计划
景瑞地产	2018.3.23	企业ABS	CMBS	7.2亿	华夏资本-优钺-景瑞三全公寓资产支持专项计划
世茂	2018.3.28	企业ABS	信托受益权	5亿	世茂-华能-开源住房租赁信托受益权资产支持证券

 

自如1号——信托受益权

2017年8月15日，自如宣布成功设立“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”，首期发行规模5亿元，其中4.5亿优先级获得AAA信用评级，发行利率5.39%。

特征：自如1号以租房分期消费贷款为底层资产，主要为预付房租和自如长租公寓衍生服务收入。产品采用双SPV循环结构，但不依托未来租金收入，转以分期消费贷款为突破口，引入了底层资产的循环放贷交易结构。在专项计划端循环期按季付息，分配期按月付息，投资者循环期不偿还本金，分配期过手摊还本金。

保利地产——REITs

2017年10月23日，中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划获得上海证券交易所审议通过，产品总规模50亿元，首期发行规模17.17亿元，发行利率5.5%。这是国内首单央企租赁住房REITs、首单储架发行REITs。

特征：以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，优先级、次级占比为9:1，优先级证券评级AAA。基础资产由专项计划持有，即基础资产与保利公司分立，有效实现风险隔离，保证投资者收益的稳定性。

意义：本单产品的成功落地，验证了“以REITs打通租赁住房企业退出渠道、构建租赁住房完整商业模式闭环”的可行性，为租赁住房资产证券化树立了优质榜样，也为住房租赁市场投资退出开辟了道路。

招商蛇口——CMBS

2017年12月1日，“招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划”获深交所评审通过，总额度60亿元。这是全国首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品(CMBS)，也是目前储架发行规模最大的住房租赁类资产证券化产品。

特征：

1、管理人可以在无异议函出具日后2年内按照约定的标准筛选底层物业资产，自行选择合适的时点发行多期CMBS，相比于普通单期产品，大幅提高发行效率，能进一步降低企业的融资成本。

2、基础资产为单一资金信托项下的信托贷款，并以底层长租公寓的租金收入现金流作为首要还款来源。

3、招商蛇口为专项计划提供差额补足，同时以其子公司持有的“四海小区”全部标的物业资产对信托贷款提供抵押担保，使优先级资产支持证券获得了AAA的信用评级。

4、与类REITs对比，CMBS资产保留物业所有权，获得融资同时实现资产增值。与信托受益权ABS对比，CMBS物业资产进行抵押，可获得较大融资规模，并获得投资人信心。

意义：招商蛇口专项计划的获批既是资产证券化服务住房租赁市场发展的又一阶段性成果，标志着优质住房租赁企业可尝试运用储架式CMBS高效拓宽融资渠道，具有非常积极的示范效应。

招商蛇口——ABN

2017年12月，招商蛇口与建设银行合作，在银行间市场成功注册“飞驰-建融招商住房租赁资产支持票据”，这是首单银行间市场长租公寓ABN，期限15年，注册总额200亿元，首期发行规模40亿元，底层基础资产为建设银行子公司投资招商蛇口所持有的“泰格公寓”、“美伦公寓”两个长租公寓项目收益权所形成的债权，现金流来源是项目收益权债权所产生的全部现金流。

（三）住房租赁资产证券产品存在的风险点

住房租赁资产证券化业务刚刚兴起，市场上可借鉴案例相对较少，考虑到住房租赁行业的特殊性，住房租赁资产证券化业务存在以下几个风险点。

1、基础资产质量

正常情况下，房屋租赁合同一般含有押金条款，租房人违约风险整体可控，可以重点关注住房租赁资产的区域分布、租金水平、出租率等。城市分布、街区分布及户型方面，优选一线及主流二线城市主城区住房租赁资产占比高的资产。租金水平方面，统计住房租赁资产当前租约的租金水平，参照当地市场情况判断合理性，谨慎判断ABS存续期租金增长率。对于整体出租物业，以栋为单位考察历史月度房间出租率，并以平均水平为基础对ABS存续期的出租率进行预测。

2、产品条款

产品条款应该重点关注账户设置体系、信用触发机制和增信措施安排三个方面。在常见的回收款账户、监管账户、专项计划账户体系下，现金流划转能否及时，回收款账户与上游账户是否对应真实交易，计划管理人对各账户是否具备有效的监管手段或查询权限等。加速清偿条款、违约条款等信用触发机制是否对基础资产或原始权益人信用恶化有足够的灵敏度，相关条款触发后的后续动作是否具备可行性。在产品设计过程中引入必要的增信方式和风险防范措施，对于轻资产运营的资产证券化需要考虑引入高评级增信机构，聘请专业评估机构和评级机构对资产与证券进行跟踪评估与评级，可以通过在产品设计中嵌入提前终止或者防范性条款，对产品进行提前处置，避免风险的发生。

3、土地使用权

住房租赁资产证券化，不论以何种业务模式，都以住房租赁为载体，则必然会涉及土地类型、土地使用权、租赁住房所有权以及租赁房屋来源合法性、土地使用年限等问题。

政策鼓励增加租赁住房建设用地，包括商业用地、国有建设用途和集体土地，按照相关规定变更土地性质。但租赁住房并非土地用途的类别，在各地城市用地分类标准等文件中也未出现该等分类，根据其出让年限，实际用途目前将其归为住宅用地一类，因此将会与其原本土地性质在土地出让金、土地使用权限的不同，对于新增土地建设租赁住房，在租期、租金、土地用途变更、出售、转让方面都有诸多的限制条件。

对于收购经营不善的酒店、城中村小产权房、老旧厂房并改造出租的租赁物业，还须关注相关经济行为是否符合相关法律法规及地方性规定。

4、租赁备案

住房租赁资产证券化，是以租金收入等能够产生未来稳定现金流的资产作为基础资产。出租人与承租人应当签订合法有效的书面租赁合同，且需到租赁房屋所在地的房地产主管部门办理房屋登记备案。

住房租赁资产证券化项目，即使租赁备案不作为租赁合同的生效要件，仍然需要将租赁合同备案文件作为基础资产材料清单审查的一部分，备案完备的住房合同相对于无备案的租房合同具有更高的可信性，且未来现金流会更稳定。

5、底层资产质押登记

投资者应要求原始权益人将底层资产应收账款质押予专项计划或SPV，并在人民银行动产融资统一登记系统进行登记；应收账款质押登记具有“设权”的作用，未经登记，不产生物权效力，不具备优先受偿权。

6、其他问题

在产品运行过程中，投资者需要特别关注租约波动风险、租赁期限与专项计划期限错配等问题。对于融资方来说，一旦签约的业主提前解除租约或租约到期后未能及时与承租人续约，都可能导致房屋空置率上升，在不同程度上影响专项计划的现金流稳定性和充足性。

目前各地对租赁住房的消防验收标准不一，《关于在人口净流入的大中城市加快发展住房租赁市场的通知》也仅规定应具备消防安全条件，从住房租赁资产证券化的尽职调查角度而言，对于租赁物业的施工、建设、竣工、消防等都应当属于前期尽职调查的内容，由于全国无统一规范的住房租赁消防安全管理办法，各地对于租赁住房消防安全管理规定不够完备。

三、住房租赁资产证券化的趋势分析及未来展望

住房租赁资产证券化，实现了租赁企业从投资、运营、退出渠道构建完整的产业链和商业模式的闭环，有助于盘活住房租赁存量资产、加快资金回收、提高资金使用效率，引导社会资金参与住房租赁市场建设；有利于降低住房租赁企业的杠杆率，服务行业供给侧结构性改革，促进形成金融和房地产的良性循环；可丰富资本市场产品供给，提供中等风险、中等收益的投资品种，满足投资者多元化的投资需求。

2018年两会期间，呼吁REITs的提案建议频出，建议建立标准化REITs制度框架、安排公募REITs扩募机制、丰富REITs基础资产投资范围。在证监会系统2018年工作会议上，证监会表态将研究出台公募REITs相关业务细则，住房租赁REITs产品的全面启动已经进入倒计时。下阶段，《住房租赁管理条例》和《住房销售管理条例》或将分别出台。《住房租赁管理条例》将成为我国第一部专门规范住房租赁的行政法规，进一步凸显了建立租售并举长效机制，加快住房租赁市场的发展。政府在融资层面逐步加大对住房租赁市场的支持，不断创新融资工具，伴随着住房租赁监管规则的逐渐明确、业务开展的不断规范，住房租赁资产证券化将获得进一步发展空间。